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用制度锁定投资中的人性

2019-10-12已围观 19 次来源:互联网编辑:大发一分快三

导读:每一个周六,点拾投资联合长信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一书的翻译系列。我们会在每一个周六,连载一章最新的翻译。希望在未来几个月的时间,给大家每一个周六都能带来营养。今天与大家分享的是第12章:只是当时已惘然。

译者:长信基金许望伟

人们很不擅长情感上的穿越。在冷静的理性中,我们没法预测自己在感性冲动的时候会如何表现。约翰邓普顿爵士说过:“悲观情绪最大化的时刻就是最佳的买入时机。”但是,在所有人都看空卖出的时候逆势买入可没有那么容易。一种可行的办法是预先做好买入承诺。虽然解除自由意志听上去很恐怖,但这却是最简便的防止人的感性对理性决策形成干扰或绑架的方法。比如说,邓普顿爵士可以在冷静的时候就分析和算清公司内在价值,下达一个远低于市价的买入指令,然后只要静待成交就可以了。

心理学家的文献表明人们很难预测自己在未来的感受。例如饱餐一顿之后,我们无法想象感到饥饿;饿的不行的时候我们也无法想象吃撑的感觉;当我们处在一个冰冷的理性的意识框架内,我们以为自己有一种行为模式,而当我们遭遇突发情况血脉贲张时,先前的计划就抛诸脑后了。 假设你是一名校对,你有三种交稿方式可选,一是自己设定一串截止期限按时分步交稿,二是全部等到最后一刻才把工作一齐交上去,三是就按照出版社预先设定的一连串截止日期分步交稿。大部分人选择最后一起交,他们的理由是这样可以自己安排工作、自主可控。然而,研究发现那些服从出版社预设期限的校对者工作成果更精确、交稿更准时;选择另外两种方式的人好像得了明显的拖延症。这一结果说明预先承诺是对抗移情差距和拖延症的一种有力武器。 如上所述,约翰邓普顿爵士正是采用一种预先承诺的方法来驱使自己在悲观情绪最大化的时刻下买单。在平和冷静的时候计算好一个股票的内在价值,估计一个有吸引力的折价,承诺股价跌到这个折价的位置就买入,由此邓普顿爵士在暴跌到来之际不必惊慌失措,反而稳坐钓鱼台。 盈利不达预期的预警可以作为另一种例子来说明预先承诺的好处。若你只在意短期,当一只股票出现盈利预警,就该卖出。实证显著表明出现预警的股票下一年仍然表现较差(往往会有更多次预警)。因此一有预警就该卖出。当然我们实际上不太这么做。我们总是拖延着,过了很长一段时间依然无所作为。因此预先作出有盈利预警就卖出的承诺,可以帮助我们规避这个问题。 往往当我们真的决定卖出的时候,实际上正是应该买入的时候。证据表明,在一只股票出现盈利预警的一年之后买入是一个不错的策略。但是经过一年的弱势表现,投资者早就对这只股票失去了信仰,没有方向,这时候买入显得很疯狂。所以,预先承诺在一只股票出现盈利预警的一年之后买入,也是一个很有用的方法。

当我们饿的不行的时候,根本无法想象吃撑的感觉;而大快朵颐之后,我们则只有饱腹感,没法再次感觉到食欲;这是为什么呢?

移情差距

(译者注:empathy gap即移情差距,是一个心理学上的概念,指认识上的偏差,大意是当一个人处在状态A时,很难理解状态B的想法或感受,从而其涵义在于人们容易低估情绪状态对自己的决策行为的影响,并高估智力对决策的影响。

Dan Ariely和George Loewenstein (2006)所做的一项实验是我最喜欢拿来说明移情差距的案例。他们的实验样本是加州大学的35名男性本科生,每人参加这个实验的报酬是10美元。

每个参与者会拿到一台笔记本电脑,并被要求对给定的一些性刺激手段进行评分,评价自己有多大可能被这些手段所勾引(为了读者好,我羞羞地省略了具体手段的列表,其中包含了例如打屁股、捆绑等等动作)。实验对象在白天冷静的环境里对每一项手段进行评分,然后他们要重复一次评分,但环境换成了自家的私人空间里,也就是他们可以安心享受,我们用文雅一点儿的语言来说,所谓“自我满足”的地方。

图12.1展示了两种情形下吸引力评分的结果。冷冰冰的白天,平均得分是35%。然而性兴奋的状态下,评分跳升到52%,即平均得分上升了17个百分点。在所有类别的问题里,评分的平均增幅超过了70%。

防范移情差距和拖延症的危害

假设你的工作是一名校对,负责校对一系列篇幅在10页左右的文章。你有三种交稿方式可选,一是自己设定一串截止期限按时分步交稿,二是全部等到最后一刻才把工作一齐交上去,三是就按照出版社预先设定的一连串截止日期分步交稿。你会选哪一种?

大部分人选择最后一起交,他们的理由是这样可以按自己的节奏安排工作,自主选择交稿。

然而这种想法忽视了人们的拖延倾向。我们启动工作时满怀热情将工作进度平均分配好,但其他杂事不可避免地发生,扰乱了我们本来好好的计划,最终我们只能到最后一刻才集中完成工作(是的,说的就是我跟很多学生的经历!)。

Dan Ariely和Klaus Wertenbroch (2002)决定要试验一下这个结论。他们招募实验对象,将每个人随机分配到上述三种情形。实验结果如图12.2所示。那些被要求服从预设的均衡进度的校对者校验出来的成果最多,而交稿的延误天数最少。自己选择设定进度的那一组人校对出的成果少一点,但迟交天数几乎有两倍之多。可允许等到最后一刻才一起交的那一组人表现最差,他们校对成果最少,迟交天数却是服从预设进度组的三倍(图12.3)。

这一结果说明预先承诺是对抗移情差距和我们很容易得的拖延症的一种有力武器。让我们看一些金融领域的例子。

悲观情绪最大化的交易

约翰邓普顿爵士说过一句名言:“悲观情绪最大化的时刻就是最佳的买入时机,乐观情绪最大化的时刻就是最佳的卖出时机。”没什么人不同意这句话。但实际上当“所有人都在忙着沮丧地卖出”,你很难站在趋势的对立面去买入。这种困难正是我们所说的移情差距的含义。

邓普顿爵士的侄孙女在她的著作《邓普顿投资之道》(Investing the Templeton Way)写道:

“在市场急剧抛售之时保持清醒的头脑显然在心理上是很大的挑战。约翰叔叔做到这一点的方法是远在市场抛售发生之前就做好买入决策。在他管理邓普顿基金的年份里,他总是有一张心愿单,上面列示了他认为经营很好但是估值过高的公司……他经常给经纪商下单买心愿单上的股票,下单的价格是假设市场因为某种原因出现暴跌从而这些公司的股价跌到他认为便宜的位置。”

这就是在已知的移情差距面前作出预先承诺的典型案例。先下一个远低于市价的买单,那么暴跌时就能轻松面对,移除了这种状况下的感性情绪。

盈利不达预期的预警

盈利预警是另一个例子,可以说明运用预先承诺有可能提高投资业绩。对那些只看短期的人,盈利预警很要紧。然而当公司真的发布盈利预警的时候,我们经常自己给公司找各种借口。我们去跟管理层聊,他们毫无疑问会安慰我们,这次盈利预警只是因为补库存或者意料之外的利润率承压,但下个季度就会改善。我们心满意足地接受了,然后等来下个季度盈利再次预警。这种拖延症简直了!

图12.4显示了股票发布盈利预警后的实际表现。Bulkley等人(2004)统计了1997-1999年间英国455个盈利预警的股票。盈利预警发布的当天股价平均下跌近17%,之后则几乎持续下跌。这一证据支持我们对盈利预警的股票设置自动卖出的规则。

如上所述,我们往往会很纠结,很可能到一个错误的时点才真正舍得卖出。图12.5显示逆向投资的表现。盈利预警发布12个月以后(可能是人们最终决定止损之时),情况反而开始反转。这也体现了投资者固有的将一个公司的短期问题外推到无限未来的倾向。而对长期投资者来说,盈利不达预期的预警根本只是噪音而已。

于是预先承诺法可以再次帮助我们摆脱情绪干扰。经过12个月的股价低迷和对盈利预警的失望,鲜有投资者会想要买入。但是真的买入的话如图12.5所示收益可观,因此强制自己在某个股票盈利预警12个月后买入这只股票也是一种有用的策略。

资本锁定

关于预先承诺法在金融领域的应用,我在本章中想要讲的最后一个例子就是资本锁定。对冲基金的一大特性就是能够锁定资本。如果你采用长期投资策略,就要说服客户预先承诺本金投入,能使他们在基金表现不佳时最多只能打电话来骂你,却不能立马赎回。锁定资本作为避免移情差距的一种方法,有很强的操作意义。

结论

归根结底我们很难预测自己在压力下会怎样表现。避免移情差距的最好的办法就是在保持清醒理性的头脑时(远早于情绪冲击到来之时)把活干了,然后预先承诺某种行动。由此,当情绪冲击发生时,预定的行动机制已经启动,而不再受到人为干预。

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